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以史为鉴,2449点政策底到底会不会破?

2019年A股“开门黑”,沪综指最低点距离2449点政策底只有一步之遥。 2449点政策底会不会再次跌穿?市场一直期待的市场底比2449点高还是低?对比历史行情,海通策略团队认为,…

2019年A股“开门黑”,沪综指最低点距离2449点政策底只有一步之遥。 2449点政策底会不会再次跌穿?市场一直期待的市场底比2449点高还是低?对比历史行情,海通策略团队认为,2449点的政策底不会是市场底。同时,他们对于市场近期的三个一致预期也进行了分析,认为三个预期都存在打破的可能性。


最近卖方分析师和买方机构投资者都在展望2019年,在三个方面存在较一致的预期。这也是大家讨论和比较困惑的地方,因为从历史上来看,一致预期往往最后都被颠覆了。




预期一:市场上半年弱下半年强


目前对于2019年,市场普遍预期上半年基本面相对较差,对A股较谨慎,下半年随着政策落地,股市机会更大。但有点矛盾的是,虽然大部分投资者都不看好19年上半年,但目前基金仓位水平并不低。根据基金2018年三季报统计的普通股票型、偏股混合型基金的仓位分别为85.1%、81.5%,均处于历史偏高水平,2005年以来均值分别为81%、79%。由于2018Q4基金季报尚未公布,参考万得测算的股票型、偏股混合型基金仓位数据,18Q4相比Q3分别下降了1.4,2.72个百分点。


从历史上来看,当市场经历了毕竟明显的下跌,比如2008年、2011年,这种指数跌幅20%的年份里面,基金仓位都会出现明显的下降。2008年、2011年,2018年偏股混合型基金仓位分别下降11.6、6、4.4个百分点。回顾05年以来的市场底部时期,偏股混合型基金仓位最低基本在75%左右(08年最低降至67.7%),目前偏股混合型基金78.8%的仓位水平并不低。


从保险机构的角度来看,截至2018/10股票和基金投资占保险资金运用余额的比例从18年初的13.4%降至12.7%,略低于2015年以来均值13.3%,2014年年中市场低迷时只有9.4%。为何2018年年度跌幅创了历史次高。所以无论看公募基金还是保险,目前仓位并不低。
之前我们的报告分析过,今年的下跌有点特殊。从2018年1月5日上证综指3587点到10月19日2449点,市场最大跌幅达到1100点。但下跌过程中市场出现了四次跳空缺口,单纯把四个缺口加起来有601点。也就是说,机构投资者这601点是没法操作的。投资者实际可以减仓的空间只有530点,仓位没有降下来也是情有可原。2018年市场的跳空主要是由于外围变量超预期引起的。投资者心态谨慎,但是仓位不低。

未来这个预期被打破,要么是波动空间放大、要么是涨跌时间提前或推后。从空间来看,大家没有降低仓位,内在含义是普遍认为市场下跌不会很深。但市场是否真的就不会下跌很深呢?很难判断。回顾2000年以来行情,上证综指年初开盘价一般不是全年最低价,只有2006、2009年开盘价才是最低价,因为当时处于牛市氛围,所以一路往上涨。其他年份里面,最强的市场回撤,也就是开盘价和最低价相比,回撤也有5%左右。其他年份基本也都有10%的回撤。假如我们说开盘价是2500附近,回撤10%多一点从历史上来看是很正常的现象。也就是说并非市场跌了这么多以后,市场回撤一定不大。
另一种打破预期的可能性是投资机会出现的时间超预期。现在普遍预期年中6月份左右市场起来,一种可能是时间推后。如果稳增长这种政策迟迟没有推出,管理者对经济下行容忍度比投资者预期要高一点,市场起来时间就会比预期推后。比如2014年是最后两个月再涨。还有一种可能就是市场上涨时间提前,就是等不到二季度或者年中,在一季度就涨起来,这种情况除非改革大力推进,风险偏好提升。


预期二:成长风格更优



这种预期也是大家思维惯性推演得出的判断。从历史上看,2016-2018连续三年以价值为代表的风格已经占优。现在我们看以价值成长风格为代表的相对估值关系,比如上证50、中证100位代表的价值,创业板指、中证500代表的成长,估值已经处于2010年以来的高位。也就是价值股过去三年一直跑赢,所以相对估值偏高,从这个角度看似乎未来成长风格上涨概率更大。


这种推断听起来完全合理,但目前的矛盾在于,自下而上难选成长性行业和公司。市场关注较多的成长方向如5G、新能源汽车、医药、光伏、军工、计算机,这些板块以及板块龙头股的估值与盈利匹配度都比较差。5G板块的PE(TTM)为133倍,2018Q3净利润同比增速为-71.8%,新能源汽车为13.4倍、3.4%,医药为26倍、9.4%,光伏为21倍、2.7%,军工为54.6倍、22.8%,计算机为43倍、-2.6%。从这些板块龙头股的角度来看,5G、新能源汽车、光伏板块的龙头股中兴通讯、比亚迪、隆基股份在2018Q3净利润持续负增长,而医药、计算机、军工板块龙头股恒瑞医药、三六零、中国重工按2018Q3净利润增速计算的PEG分别为2.4倍、5倍、4倍。如果现在选一个公司,从年初拿到年尾,很多投资者心理其实是没底的。


风格预期被打破的可能路径:这些子行业行业或者公司进一步消化估值。消化估值触发因素有可能来自两个方面,一是业绩增速回落。中小板创业板要求所有年报都要预告,截止日是1月底,1月中下旬是业绩预告密集期。2018年1月中下旬的时候我们曾经看到过,很多公司业绩不达预期股价出现了闪崩式下跌。2019年1月中下旬有可能出现这种情况。因为2018年基本面增速向下,一些上市公司可能倾向于干脆把业绩披露得差一点。还有对成长公司有压力的是科创板。2018年11月5日领导人提出将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制,如果注册制快速推进,大批量公司上市,有可能会推动中小板、创业板估值中枢进一步下移。类似05年4月29日证监会正式启动股权分置改革后,市场尾部风险释放,上证综指最终跌至998点。


预期三:外资流入支撑消费股


2018年外资流入A股的规模为3360亿元,预计2019年外资净流入A股规模为4000亿元。外资流入A股是市场一致预期会发生的。但是外资偏好的消费板块估值并不低,机构仓位也不低。截至2018Q3,除保险以外的机构投资者普遍重仓消费板块,QFII、陆股通、公募基金持仓市值中消费类行业占比分别为38%、47%、44%。从估值角度看,食品饮料尤其是白酒板块估值也不低,白酒PE(TTM)、PB(LF)(下同)分别处于05年以来自下而上26%、39%历史分位,食品为8.5%、34%。


打破预期的可能路径之一是,2019年外资是持续流入的,但有可能阶段性流出。2018年外资流入3300多亿元,但是2018年2月份外资是流出的。外资流出有可能的诱发因素一方面美股快速急跌,他们会对权益资产配置比例下调,A股会受到牵连,2018年2月外资流出就是这个因素导致。还有一个导致外资流出的因素是人民币汇率贬值。如15年“811汇改”之后北上资金曾单周净流出金额达22亿,2015年11月人民币贬值压力较大的时期北上资金月净流出额达165亿。如果看2019年,年初市场是有压力和风险的。美股有进一步下跌的风险,中国的出口数据由于美国对我们征税,可能比较差,导致汇率出现阶段性压力。


战略乐观 战术务实


展望A股中长期,《穿越黑暗迎黎明——2019年A股投资策略-20181209》中分析过,我们对A股是乐观的,A股处在第五轮牛熊周期末期。上证综指是2014年年中开始一轮牛熊周期,到2019年中,大概5年。创业板指2012年12月到现在已经6年时间了。战略乐观:全球各国股市横向比较,A股吸引力更大,中国发展股权融资支持产业升级,居民资产配置将偏向股市。


未来很美好,但是战术要务实。2019年很可能是个过渡年,结束上一轮牛熊周期的末期,是下一轮牛熊周期的开头。最开始我们会经历一段黑暗期,只有经历了黑暗,最后才会看见黎明。现在我们所处的环境是基本面数据向下,趋势和惯性很大,政策虽然有拐点但是力度不够,效果还没体现。这会导致市场存在压力。应对比预测更加重要。在没有看到政策落地,效果体现之前,我们以一种谨慎的心态来面对市场。以量价指标为代表,我们可以参考2008年1664点是政策底,市场反弹到2100点,涨了两个月后市场又回到1814点,就是因为涨了两个月后,基本面数据没有改善还在恶化,所以市场有二次探底找市场底的过程。最终从1814点一路上涨到3478点,是因为1814点的时候,政策开始见效,开始出现新增信贷1万多亿。虽然基本面数据还在下滑,但是政策效果显现,市场已经不担心。我们现在2449点政策拐点出现,市场反弹了两个月,这也是我们从2018年10月21日开始一直乐观的核心原因。


为什么我们从12月中旬观点转向谨慎了呢?就是因为我们认为两个月的反弹已经反应了政策拐点情绪的修复,但是这两个月内基本面数据继续恶化,政策没有进一步加码,市场还要回撤找市场底。2008年因为政策很强,所以市场底比政策底高一点,我们这一次恐怕很难了。因为政策力度不够,市场底大概率比政策底低一些。战术上务实指的是2019年机会是等出来的,不着急。


策略上我们建议先求稳,高股息策略。历史上来看,当宏观经济处于类衰退特征,高股息公司有相对收益。因为所有行业基本面向下的时候,高股息公司的股息可以对抗基本面下降。这里指的是稳定的高股息行业,而不是周期性的。比如高速公路、铁路、电力,部分银行、部分地产、部分消费股。此外成长股是两到三年的逻辑,等到2019年三季度基本面企稳以后机会更大一些。




文章内容为海通证券策略首席荀玉根在进门财经路演核心观点。

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作者: admin

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