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利率下行带来结构性机会——2019年A股投资策略

点击上方汇丰晋信基金订阅 等待与希望 2019年是宏观经济调整预期兑现的一年,企业盈利或走弱 2018年4季度开始,经济下行压力逐步显现,我们认为2019年可能是宏观经济继续调整的…

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等待与希望

2019年是宏观经济调整预期兑现的一年,企业盈利或走弱
2018年4季度开始,经济下行压力逐步显现,我们认为2019年可能是宏观经济继续调整的一年,同时市场的预期也较为一致。我们认为经济下行压力主要来自于出口和地产两个方面,具体来说:

1

2019年全球经济可能同步放缓,先行指标(韩国、中国台湾地区的出口数据)下行趋势已经确立,而中美贸易缓和与否可能只会影响2019年出口下行的斜率。

2

房地产是另一个重要的影响因素。房地产市场已经经历了一轮长达3年的超长景气周期,2019年或将面临周期性的下行,房地产的销售和投资均面临压力。从房地产调控周期来看,过紧的房地产政策已经到了因城施策进行调整的阶段,但是“房住不炒”的大基调不会改变,我们需要做好房地产市场进一步走弱的准备。

基于对于出口和房地产市场走弱的担忧,我们预计2019年名义/实际GDP增速由2018年的9%/6.6%回落至为8%/6.2%。对应的企业盈利增速或将延续回落趋势,我们预计非金融企业盈利增速在2019年或将回落至5%。2019年通胀上行的概率可能进一步降低,PPI或延续下行趋势。虽然受翘尾因素影响,2019年CPI整体中枢依然维持在2%以上,尤其是食品CPI仍有粘性,但是考虑到全球需求回落导致油价和周期品价格的下跌,非食品CPI和PPI依然面临下行压力。经济预期回落的宏观背景是支持无风险利率下行的乐观因素之一,但是需要关注的是市场预期过于一致,而且目前10年期国债和国开债收益率均已下行至历史均值以下的水平,需要关注由此带来的利率波动上升的风险。

政策逆周期调控,积极可为

2018年下半年开始,政策基调已经明显从去杠杆过渡为稳杠杆,货币政策寄希望于通过降低银行的短端负债成本,来影响实体经济的融资成本,但是目前来看效果仍有待观察。目前实体企业的融资利率较基准利率的上浮比例处在历史上非常高的水平,反应了银行极低的风险偏好和极高的风险补偿要求。这是2019年货币政策需要去重点解决的。近期的TMLF(定向中期借贷便利,Targeted Medium-term Lending Facility)说明货币政策正在向价格调控的方向转变。
更加期待的是财政政策,2019 年预算赤字率或达到 3%,增值税最高档税率可能下调2个百分点, 专项债发行规模可能超过2万亿。从需求角度,对于地方政府债务的约束在堵偏门的同时会开正门。2019年上半年信用供给依然大概率处于下行周期,社融余额增速我们预计在明年年中见底,但基于目前政策预期下,我们认为这可能是一个L型底,或许较难看到新一轮杠杆周期的开启。作为经济的领先指标,虽然从社融余额来看或许明年经济较难开启复苏,但是至少在明年下半年我们可以期待经济不再加速下行。当前市场估值处于历史相对底部,经济的回落风险我们无法完全规避,股价隐含的风险补偿已经很高,考虑到目前市场风险偏好极低,我们反而需要关注政策对于风险偏好的弹性。如果我们可以在2019年看到在国企、财税、金融等领域较大的改革力度,则对于经济中长期可以更加乐观些。
数据来源:Wind,汇丰晋信基金,截至2018.12.21
数据来源:Wind,汇丰晋信基金,截至2018.12.21
无风险利率和人民币汇率的波动或加大。
我们认为无风险利率从基本面来看是具备向下空间的,2019年的货币政策将继续以降低社会融资成本为政策目标,以GDP衡量的经济大概率依然会延续回落趋势,以平减指数衡量的通胀水平也会较2018年更低。但是2019年尤其到下半年,我们需要关注利率的波动性可能会上升。一方面由于市场对于利率的预期过于一致,有可能让市场过度反应一致预期;另一方面则因为目前无风险利率(以10年期国债/国开债的到期收益率为例)已经处于较低的水平,进一步确定性下行的空间相对有限,未来如果市场对无风险利率走势出现分歧,也会带来利率波动性的加大。
以同样的逻辑来看人民币汇率,我们也认为人民币汇率存在适度贬值的基础,但是更需要关注的是汇率波动区间的扩大。2018年人民币汇率的波动区间(最高点较最低点)已经超过10%,并且这几年波动区间一直在扩大。从基本面来看,2019年美国经济不再是一枝独秀,美联储加息节奏预期放缓,在一个相对弱势的美元环境下,人民币并没有趋势性贬值的压力。

市场展望
盈利下行,但是风险补偿已经足够高

展望2019年,企业盈利增速下行是投资者无法规避的风险因素,我们预测A股的非金融企业盈利增速会在2019年进一步回落至5%,当然也不排除零增长甚至负增长的情景。经过2018年的股市下跌,目前股市给予的风险补偿非常高,已经具备很好的中长期配置价值。目前代表大市值股票的中证800指数和代表小市值股票的中小板综指的风险溢价均处于比较高的水平,中证800的风险溢价已经超过7%(偏离均值1倍标准差),中小板的风险溢价达到3%(偏离均值2倍标准差),均已经修复到一个非常有吸引力的位置。
因此,2019年股票市场的机会可能要好于2018年。2018年基本上是个普跌的行情,很难挑选出结构性机会。目前超过一半的行业估值已经到了历史最底部。2019年大部分行业尤其是顺周期或者经济后周期的行业基本面依然向下,会抑制估值的修复。但其中也有些行业的周期是逆经济周期的,独立周期的,或者弱周期的,这里面包括一些传统行业也包括一些新兴成长板块,一旦行业的周期开始确定性见底回升,将带来很好的投资机会。
数据来源:Wind,汇丰晋信基金,截至2018.12.21
数据来源:Wind,汇丰晋信基金,截至2018.12.21

投资策略
等待与希望
利率下行推动的结构性行情

我们认为2019年将结束2018年的普跌行情,基于:1)市场对于经济下行有基本的预期,分歧可能在下行幅度。2)流动性改善推动的估值修复。目前市场整体估值指标均处于历史相对底部,风险溢价已经上升至历史均值上方超过1倍标准差。信用周期的企稳和政策托底将有助于风险偏好回升,2019年是盈利下行和估值上行的平衡,意味着2019年是结构性的市场。我们基于以下几条主线,看好
(1)流动性敏感和政府投资的板块,如建筑、新能源设备;
(2)弱周期或者独立周期的板块,如汽车、通胀板块;
(3)基于风格看好成长板块,密切关注其中的子行业。

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作者: admin

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