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网易-S(9999.HK)118页深度报告:二十年初心未改,相信热爱的力量

本文来自方正证券研究所于2020年6月7日发布的报告《网易-S(9999.HK)118页深度报告——二十年初心未改,相信热爱的力量》,欲了解具体内容,请阅读报告原文。杨仁文 S122051406000…

本文来自方正证券研究所于2020年6月7日发布的报告《网易-S(9999.HK)118页深度报告——二十年初心未改,相信热爱的力量》,欲了解具体内容,请阅读报告原文。杨仁文 S1220514060006
核心观点:
这篇深度报告,聚焦以下问题:网易的战略、速度与边界,网易的组织架构,网易为何成为MMO/RPG游戏市场龙头,网易手游发展核心驱动力及组织架构,网易游戏出海优势及空间测算,网易严选作为精品电商的业务模式和核心优势,网易云音乐的商业模式,网易云音乐会员规模及收入规模测算,网易有道发展战略等。
1、网易的战略、速度与边界:从用户需求出发,秉承热爱的初心,充分发挥优势与能力,不断扩张发展边界,虽慢却精。
1997-2000年(PC互联网时代)——抓住PC互联网热潮,以门户网站和邮箱起家,率先研发国内首个电子邮箱系统。2001-2012年(PC互联网时代-移动互联网时代)——伴随PC互联网普及成熟,网易布局端游业务,精品自研+代理奠定行业龙头地位,打造《大话西游》《梦幻西游》等长生命周期经典IP,同时面向用户需求,利用自身流量优势,布局在线教育。2013-2018年(3G-4G时代):布局在线音乐,深厚研发实力积累+端游IP储备丰富,手游爆发,同时利用自身流量,扩张边界至电商。2019至今(4G-5G时代):贯彻精品+全球化战略,在游戏稳定现金牛的同时,不断扩张发展边界。在发展速度上,网易坚持稳扎稳打,虽慢却精,产品在长期打磨下正在各自赛道释放潜力。
2、游戏业务:自研能力顶尖、积累深厚,精品游戏长线运营能力领先,事业群-工作室/中台部门/独立发行线紧密配合、运行高效,多品类布局+全球化拓展双策略驱动长期发展。
(1)网易精耕MMO/RPG游戏领域,19年在MMO手游市场市占率达33%,拥有较高竞争壁垒:网易是国产RPG网游的领军者,研发运营经验积累深厚,于02、03年推出《大话西游Online II》、《梦幻西游》端游,运行时间长达18/17年,成为游戏史上超长线运营的代表,至今《梦幻西游》、《大话西游》等IP仍具备旺盛生命力。网易奉行匠心打磨精品的理念,契合MMO类产品研发门槛高的要求,叠加玩法的不断创新优化、品牌和游戏IP营销的配合,网易在MMO/RPG游戏领域拥有较高竞争壁垒,旗下MMO/RPG游戏IP包括《梦幻西游》《大话西游》《倩女幽魂》《一梦江湖(原楚留香)》《逆水寒》《天下》等。
(2)网易手游三大驱动力——端转手+重磅IP横向衍生多款产品+新IP不断产出:①经典端游IP储备丰富,端转手表现强劲,包括《梦幻西游端游》→《梦幻西游手游》(长期位居IOS游戏畅销TOP5)、《大话西游端游》→《大话西游手游》(长期位居IOS游戏畅销榜TOP20)、《逆水寒端游》→《遇见逆水寒》等。②注重游戏IP的横向产品多元开发,强化IP品牌及变现能力,典型代表:继《阴阳师》手游成为爆款之后,根据阴阳师IP开发包括《决战!平安京》《阴阳师:百闻牌(CCG)》《阴阳师:妖怪屋(模拟游戏)》等多品类游戏产品。③新手游IP不断产出,包括《荒野行动》(17年10月上线/多次登顶日本iOS&Google Play游戏收入榜)、《率土之滨》(15年8月上线/长期位居IOS游戏畅销榜TOP15)、《明日之后》(18年10月上线/上线首月畅销榜TOP10,目前畅销榜TOP40)等。
(3)游戏事业群-工作室/中台部门/独立发行线紧密配合、运行高效,持续开拓创新游戏品类:网易游戏目前拥有互动娱乐和雷火两大事业群,下设20余个游戏工作室,中台部门及独立发行线提供支撑与联动,实现能力复用,且十分注重“自下而上”的游戏研发模式,近年来在游戏产品上不断创新,涌现出多款具备差异化竞争优势的精品游戏,在细分赛道已出现《阴阳师》、《率土之滨》等爆款游戏。
(4)自研高品质差异化产品+本地化深度运营的出海模式具备优势,估测2020-2021年网易游戏出海收入可达64/83亿:网易已形成了自研高品质差异化产品+本地化深度运营的出海模式,在由于竞争对手渠道优势的弱化,利于网易发挥自研产品和创新能力优势。网易游戏出海在日本市场处于领先地位,2020年Q1中国手游在日本收入TOP10中,网易独占三席,《荒野行动》长期排名第一;目前网易也在积极开拓东南亚和欧美市场,已在印尼建立本地化团队,未来有望凭借欧美IP手游《暗黑破坏神:不朽》、《哈利波特·魔法觉醒》、《漫威:超级战争》等突破欧美市场。根据我们的测算,假设2020-2021年中国自主研发网络游戏海外市场收入维持20%增速,网易市占率从2019年的6.2%提升至6.5%、7.0%,未来两年网易游戏出海收入在64亿和83亿左右,增量空间可观。
(5)优质产品储备丰富,有望带动游戏增速继续回升:公司将在近期发布的游戏新品包括《梦幻西游h5》、《猎手之王》、《实况球会经理》和《阴阳师:妖怪屋》等,其他将推出的新品还包括:《哈利波特:魔法觉醒》、《星战前夜:无烬星河》、《倩女幽魂隐世录》、《天谕》手游、《暗黑破坏神:不朽》、《宝可梦大探险》和《漫威对决》等。
3、电商业务:精品电商开拓者,定位ODM模式,致力于提升品牌价值,强化用户心智。
类比80年代日本,中国逐步进入“高人均收入+经济增速放缓”,“弱品牌”滋生,精品电商需求上升。网易严选作为精品电商开拓者,定位于ODM模式直连工厂,剔除品牌溢价和中间环节甄选高品质商品,其核心优势体现在三个方面:(1)网易产品矩阵用户画像于精品电商重合,可实现高效导流;(2)网易严选品类定位清晰,根据生命周期和赛马机制对品类实行差异化管理;(3)线下线上双渠道发力,通过打造线下场景进行渠道渗透。2020年4月,严选主站支付用户同比增长40%,Pro付费用户同比增长121%;“411”购物节期间全站订单总量同比增长近30%,新用户订单量同比增长115%。
4、网易云音乐业务:强化版权与原创内容布局,专注打造年轻群体音乐社区,目前MAU超1.5亿,仅次于腾讯音乐集团位居行业第一梯队,2020年会员收入有望达14亿。
网易云音乐瞄准年轻群体,通过社区化运营吸引了多圈层的音乐人和乐迷,根据Questmobile数据,截至2020年1月其MAU达1.5亿(YoY+18%),仅次于腾讯音乐集团,且DAU/MAU达17%,仅次于酷狗音乐及QQ音乐,用户粘性较高。在版权布局上,2020年以来网易云明显加强了PGC领域版权布局,与多家音乐公司达成合作,PGC和UGC领域的双布局有望带动网易云音乐用户数的持续增长,进一步提高用户付费率;在原创音乐扶持上,网易云通过长期对原创音乐人内容创作和变现的扶持,已成为国内最大的原创音乐社区,截至2019年12月入驻原创音乐人总数超过10万,上传原创作品超过150万首;在战略合作上,网易云音乐已获得百度、阿里投资,在流量、技术和内容版权等方面实现战略协同。在商业模式上,网易云以B2C盈利模式为主,根据我们的测算,假设网易2020年MAU同比增速为18%,付费率为7.1%(20Q1腾讯音乐为6.5%),月度ARPPU为9.4元(假设与腾讯音乐2020Q1相同),2020年网易云音乐会员年收入规模将达14亿。
5、有道业务:有道系全链条布局All in K12,云课堂+公开课主攻成人教育,目前正处于快速扩张期。
网易有道成立于2006年,2018年有道提出“All in K12”,全面布局K12在线教育课程,并于2019年10月正式在美上市。目前以形成了付费直播课程(有道精品课)、学习APP和学习型硬件三大业务板块的全链条布局,打造在线教育闭环。2019年有道实现营业收入13.05亿元,近三年年均复合增长率69%,付费课程、付费广告、智能设备三大业务近三年年均复合增长率分别为121%、22%、366%,2019年占营业收入比例分别为54%、35%、12%。目前学习服务和产品业务扩张迅速,20Q1收入为4.4亿元(YoY+226.4%),占比达81.5%,伴随网易有道精品课规模效应的持续扩大,其毛利率提升至48.7%(YoY+20.1pct,QoQ+19.4pct)。20Q1网易有道精品课销售额达4.5亿元(YoY+311.9%),正价课付费人次达27.6万(YoY+59.5%),其中K12正价付费人次达15.3万(YoY+358.7%),有道精品课程的每位付费学生注册总收入增长至人民币1619元(YoY+158.2%)。
6、盈利预测与投资评级:我们预测公司FY2020-2022年营收分别为682.72/778.16/865.61亿元,GAAP净利润分别为140.81/166.85/188.20亿元,对应EPS分别为102.65/121.63/137.20元,对应PE分别为29.63/25.00/22.17倍。我们根据不同业务板块的盈利能力和竞争格局(给予相应溢价/折价),进行SOTP估值,则游戏、有道(网易持股部分)、电商、在线音乐业务合理估值分别为4755/253/128/435亿元,对应网易5584亿元市值,Target Price 571.85美元、177.27港币。我们同时采用FCFF估值法,Target Price 548.64美元、170.08港币。折中Target Price560.25美元、173.67港元,给予“推荐”评级。
7、风险提示:游戏内容监管风险,版号政策趋紧,游戏研发及上线不及预期,海外游戏扩张进度不及预期,竞争加剧风险,有道业务利润率改善不及预期,有道在线课程及智能硬件业务扩张不及预期,电商业务利润率改善不及预期,音乐版权获取风险,在线音乐用户获取、留存、变现不及预期,互联网估值调整风险,汇率风险等。
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历史报告:
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杨仁文,方正证券研究所所长、传媒与互联网首席&海外首席分析师
15/16/17年新财富最佳分析师第1/2/2名
15/16/17年IAMAC最受欢迎卖方分析师第2/1/1名
14/15/16/17年水晶球第1/2/2/1名(17年为公募类)
代表作:《超级巨头:定义行业,定义未来—全球6大科技巨头商业史》《文体教六部曲—IP·娱乐·游戏·体育·教育巨头商业史》《互联网视频分析框架—长视频·短视频·视频社群·直播(合计4卷)》《A股传媒龙头纪》

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