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三七互娱(002555)深度复盘及展望:玩心无界,未来可期 | 姚蕾&杨仁文团队

文章来源:本报告是2019年1月8日已发布的《三七互娱(002555)深度复盘及展望:玩心无界,未来可期》 杨仁文 S1220514060006核心观点:1、复盘历史:公司自成立以来,抓住每一轮行业拐…

文章来源:本报告是2019年1月8日已发布的《三七互娱(002555)深度复盘及展望:玩心无界,未来可期》 杨仁文 S1220514060006
核心观点:
1、复盘历史:公司自成立以来,抓住每一轮行业拐点,持续迭代研运方法论,游戏业务保持每年收入增长(2012-2018年CAGR52%):
第一阶段(2012~2015年):公司从页游运营平台到页游自研,成为仅次于腾讯的第二大页游厂商,(收入口径)页游市占率2015年达到16.7%;手游行业经历了爆发式增长(CAGR151%),玩家红利明显,竞争格局分散,360手机助手、应用宝、百度手机助手等第三方应用商店活跃;同一时期,公司主要收入来自页游(2015年页游收入占比87%),手游还属于摸索期(以代理发行起步);
第二阶段(2016-2017年):2016年为页游行业拐点向下的一年,行业及公司页游收入均出现两位数的负增长,玩家偏好转向手游,页游厂商转向手游研发,手游份额(49.5%)首次超过端游成为第一大类;2017年手游玩家增速(4.9%)降至个位数,而受益于国民级爆款拉动,行业收入仍保持较高增速(41.7%);硬核联盟(智能手机的高渗透率)和应用宝(腾讯社交产品对游戏的导流)渠道集中化明显,头条等信息流广告带来流量增量;同一时期,基于代理业务积累的经验,借力“渠道+买量”模式,公司第一款成功的自研手游带动手游收入爆增(2016-2017年手游收入增速分别为219%/100%);
第三阶段(2018-2019年):BATT占据全网70%+的APP使用时长,超级APP占据流量高地,依靠广告的高用户渗透和有效曝光,调性合适的买量游戏实现了玩家下沉,买量成为标配推广能力,且国内手游买量总盘逐步超过联运渠道;而重视产品口碑的TapTap、Bilibili从垂直社区走向更多圈层,成为联运渠道不可忽视的力量;同一时期,公司优势凸显(敏捷的开发架构及集成发布系统、投放数据积累及经验沉淀、强劲的自由现金流),从“产品+买量”到内容化升级,多款产品陆续验证(6年时间近10款自研手游月流水过亿元),手游市占率逐年提升(国内发行:2017年5%+、2018年6%+、2019年10%+)。
财务指标表现:2012-2018年游戏业务收入逐年增长(CAGR52%)、2016-2018年ROE维持在20%以上(剔除商誉减值影响)、2013-2018年毛利率逐年提升(手游占比/自研占比/来自买量的收入占比提升)、2016-2018年累计自由现金流32.9亿元(位居A股游戏公司第1)、2019年人均产出创新高(前3季度人均创收422万元、人均创利69万元)。
2、展望未来:公司创始人团队稳定(股权分享),专注游戏主业(奋斗在业务一线),秉承马拉松精神(长线经营+持续突破),未来基于差异化竞争壁垒,手游扩品类+出海+新技术应用重构利益分配,有望进一步打开成长空间:
未来发展内核:创始人团队梦想&价值观一致,最核心的100人十年离职率低于5%,并奋斗在游戏业务的最前线,工作投入度非常高。2019年公司股权激励覆盖广泛(不超400人),且研发负责人近期增持公司股份、深度绑定。
业绩实力:公司已成长为较大体量公司(年收入规模百亿+、利润规模20亿+),以长周期老产品作为业绩基本盘,叠加每年优势品类新品(ARPG)及新品类,抗风险能力相比过去有所提升;
研运能力:买量平台从CPC、OCPM转化出价到激活深度优化、激活且付费,在投放工具越加成熟的环境下,公司产品决策精准、并推动研运一体化方法论的持续迭代,未来在渠道变迁路径中有望保持优势地位。公司在自研层面加大人才扩充和资金投入(原有研发人员主做ARPG类、新增研发人员尝试突破新品类),2020-2021年目标研发转型(传统与新品类占比各半、并做差异化绩效考核、鼓励创新)。通过自研自发+独代发行+投资,多点出击丰富新品类储备(重要-SLG、次重要-卡牌、投资-二次元/互动产品等),加速推进海外业务,同时在VR/AR游戏等新技术应用领域也有布局。
市占率空间:2019年公司广告消耗仅占整体手游买量的10%+,未来依托自研优势有望抢占单一发行商份额。
3、盈利预测与投资评级:我们预计公司2019-2021年归母净利分别为20.9/24.2/27.7亿元,对应PE分别为31/27/23X,维持“推荐”评级。
风险提示:产品上线进度/市场表现/生命周期不及预期、新品类拓展及海外业务不及预期、IP版权金及用户获取成本上涨、核心人才流失、解禁减持风险、公司治理风险、市场竞争加剧、政策监管趋严、技术变革不达预期、市场风格切换等。
杨仁文,方正证券研究所所长、传媒与互联网首席&海外首席分析师
15/16/17年新财富最佳分析师第1/2/2名
15/16/17年IAMAC最受欢迎卖方分析师第2/1/1名
14/15/16/17年水晶球第1/2/2/1名(17年为公募类)
代表作:《超级巨头:定义行业,定义未来—全球6大科技巨头商业史》《文体教六部曲—IP·娱乐·游戏·体育·教育巨头商业史》《互联网视频分析框架—长视频·短视频·视频社群·直播(合计4卷)》《A股传媒龙头纪》

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