图一:各项投资增速(%)
图二:CPI增速变化(%)
图三:美林投资时钟
此外,尽管2018年债市整体表现出色,但局部风险不容忽视。随着宏观经济的调整,2018年违约债券个数急剧上升。截至2018年11月30日,共有94只债券违约,总规模近千亿。
图五:社融规模下行
图六:二级信用利差一度达到历史高位(%)
图七:2018债券融资规模
图八:违约数量创历史新高
随着央行MLF和降准操作陆续进行,资金市场利率明显下行,全年维持相对低位。实体融资成本在4月第二次降准之后明显回落,二级市场信用利差也随之收敛,接近2016年低位水平。
图九:资金市场利率明显下行(%)
图十:二级市场利差收敛(%)
图十一:世界主要经济体PMI进入下行通道
图十二:人民币兑新兴市场货币表现强势
固定资产投资中,基建投资在调整统计口径后见底反弹,但未来持续性仍需要进一步观察。房地产投资增速上行乏力,扣除土地成本后下行压力较大。制造业投资2018年持续反弹,背后有利润驱动的原因,也有统计口径调整的原因。由于2019年可能面临全球性的经济下行,因此从目前企业利润和库存情况来看,制造业固定资产投资增速在2019年能否持续同样有待进一步验证。
从通胀来看,食品价格整体进入下行通道,同时非食品价格上行风险有限。由于上游大宗商品价格整体下行,2019年核心通胀预计将在低位运行,通胀无忧。
消费方面,短期来看汽车类消费前期透支较多,随着税收优惠政策退出,短期内或对消费增速形成拖累。另外,随着全球经济的放缓,国内人均可支配收入增长也可能受到拖累,而在2013和2016年的房贷(中长期贷款)高增长后,未来对于消费性支出的挤占作用将逐步显现。
另外需要关注的是,长期来看,我国的人口年龄结构正在逐步发生改变,80后正成为消费的主体人群。人口结构的变化有可能带来消费结构的改变,消费增长可能需要一些新的动能。
图十三:房地产开发投资完成额增速(%)
图十四:房地产销售额增速(%)
图十五:制造业固定资产投资增速(%)
图十六:社会消费品零售总额增速(%)
图十七:债市拐点似乎并未出现
短期来看,影响债市的正负面因素叠加,可能导致市场分歧加大。
从负面因素来看,信用利差进一步压缩空间有限,同时中美短端利差倒挂,使得当前债券估值水平并不低。
但从正面因素来看,货币环境维持充裕,2019年变相或全面的降准、降息依然可期,同时宏观数据仍待改善,这些都为债券牛市下半场提供了基础。而在估值方面,收益率曲线偏陡峭,表明长端利率仍有下行空间,未来或是机会。
另外需要注意的是,信用债价格近期虽然出现较为明显的抬升,但从信用利差角度来看,市场对中低评级债券依然谨慎。随着全球经济走弱,2019年债市违约风险或仍将继续发酵,但速度可能有所减慢。
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